【专家点评】美联储货币政策走向及对应金市推导

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本周，国际现货黄金价格开盘报1609.3美元，最高测试价为1615.65美元，最低测试价为1554.9美元。截至周五，该股在亚洲午盘收于1580.6美元，较上一交易日下跌29美元，跌幅1.8%。动态周k线呈现延续上周下跌惯性的阴线。

在上周黄金市场大幅下跌的惯性影响下，随着美联储会议纪要的盈利空，黄金市场本周继续下跌，最低跌幅约为1555美元。不管是阶段性的还是短期的市场，这种调整已经超出了我们最初对中期市场好转的预期。就阶段而言，我们之前的分析预测黄金价格应该绝对支撑在1640美元左右。我们试图在这里讨价还价，但随后果断止损。上周收盘后，我们内部报告中的想法是，本周金价可能惯性下跌至1576美元左右，事实上，1555美元左右的向下探底也略高于预期。既然市场波动性比预期高那么多，是否应该否定中长期黄金牛市？随着黄金价格的周期性调整超出预期，这种担忧和意见越来越多。另一方面，它是基于美联储可能逐渐退出宽松的预期。美联储(Federal Reserve)在本周美联储会议纪要中关于提前暂停第三轮量化宽松(qe3)的一些言论，进一步强化了他们对中期黄金市场前景担忧的观点。此外，一些担忧是基于2012年黄金需求的萎缩。在这篇综述中，我们将进一步系统地梳理黄金和美元指数的操作关系、与全球货币体系的关系、与通胀体系的关系、与全球宏观经济和金融体系稳定的关系。

从供需角度

根据世界黄金协会的数据，2012年全球黄金需求下降4%，至4405公吨。这个数据让投资者怀疑黄金是否存在牛市。作者对基于这些数据判断黄金市场的中长期前景没有价值。2012年，黄金需求整体下滑一般发生在市场相对低迷的背景下。一旦市场回暖，重现盈利机会，黄金需求一定会再创新高。

【/h/】矿金供应量约为每年2500吨，这是一个相对刚性的指标，但对黄金的需求非常灵活，尤其是投资需求。2009年后，投资需求盖过了消费和工业需求，成为拉动实物需求的主力军。因此，一旦黄金投资者再次看到利润效应，我们就不应该担心黄金需求。此外，与2012年全球黄金需求下降4%(或176吨)不同，2012年全球央行增持535吨，远超私人需求下降，反映出黄金货币属性进一步加强或对全球信贷体系演变的担忧。2012年中国通过香港的黄金净流入量为557吨。此外，中国将在近期设立许多黄金ETF，这也将增加对实物黄金储备或头寸的强劲需求。因此，2012年全球黄金需求下降约176吨，略显担忧。就连作者也会感叹，在2012年市场表现长期低迷的背景下，黄金需求只下降了176吨。因此，2012年黄金需求的下降不足为虑。

从黄金与全球宏观金融经济体系稳定的关系来看，

全球宏观经济和金融越不稳定，全球央行就越有可能系统地注入流动性，以刺激经济、稳定金融，这是伴随着相对的经济下行的。在此期间，黄金的整体表现通常并不糟糕，与其说是对全球经济和金融体系动荡或萧条的对冲，不如说是对信贷体系相对于实体经济泛滥的对冲。因为黄金是一种有几千年文明史的硬通货，几千年的黄金货币历史文明不会因为短短几十年的历史而改变。

【/h/】2012年全球央行买入535吨，48年来最大年度买入量。48年的概念是什么？也就是说，在1964年之前，中央银行的持有量每年都有如此大的增长。1944年，布雷顿森林体系建立，美元和黄金被视为金融交换的标准。1972年，随着布雷顿森林体系的解体，世界进入了美元本位时代，黄金开始了非货币化的进程。2012年全球央行如此大规模增持黄金，2009年后黄金投资需求大于消费需求是什么原因？毫无疑问，黄金的货币属性进一步加强。虽然我们认为回归金本位制还不够，但全球信用体系无疑正朝着这个方向发展。

从全球经济环境来看，复苏乏力，欧元区继续走下坡路。尽管美国经济显示出强劲的复苏，但它仍处于一个历史活动整体低迷的地区。根据最新的国内生产总值数据。此外，投资者对2013年针对寻求经济活力的国家的货币战争的兴起视而不见。我甚至相信央行晶莹剔透的迷魂汤:美国认识到日本为了追求2%的通胀而每月释放13万亿日元，并不是对汇率市场的干预。甚至国际货币基金组织(imf)在20国集团(g20)报告中的声明也是同样的论点，称对日元贬值的担忧似乎过度。目前没有货币战争。那么作者想问:什么是干预汇率市场的汇率战？日本一定要这么说吗？我们致力于降低汇率，增强经济活力，直到通胀水平达到2%以上。为什么美国不承认日本货币干预汇率市场？因为如果它承认了，那就是一记耳光。美国目前不是一个月850亿美元吗？G7/，g20，国际货币基金组织的最后声明，可以说是体现了美国的意愿。20国集团2月16日公报称:我们将避免竞争性贬值。如果投资者相信这些鬼话，相信当前全球信用体系正常，那只能说明他们不正常。

英格兰银行2月20日的会议记录显示，金、费舍尔和迈尔斯投票赞成将量化宽松扩大到4000亿英镑。英格兰银行认为，扩大量化宽松规模可能会提振需求，而不是通胀。可以看出，只要有条件释放货币刺激经济，央行没有不这样做的倾向。欧元区有其特殊的原因。目前，巩固欧盟和欧元区货币联盟体系的信用比释放流动性、牺牲信用来刺激经济复苏更重要。

可以看出，全球信贷体系的使用构成了对黄金的对冲支持。

美国要复苏还有很长的路要走。

这是我们每周回顾分析的重点。根据美联储(Federal Reserve)本周发布的1月份会议纪要，几位美联储政策制定者在会上表示，在就业市场大幅改善之前，可能需要减少或停止qe3。然而，大多数美联储官员认为，过早减少或停止购买资产可能会产生巨大成本。许多美联储政策制定者对进一步购买资产的潜在成本和风险表示担忧。

【/h/】以上三句话，投资者关注的焦点被第一句话影响，让投资者再次紧张。但是，第二句反驳了第一句的意思。第三句和第一句略有呼应。综合来看，说了但没说。然而，会议纪要显示，美联储官员对qe3政策的连续性存在分歧。然而作者甚至拿这个总结开玩笑，是不是2012年就已经准备好的台词。稍有经济常识的投资者应该明白，美联储在过去两年里很难开始实施退出宽松政策。下面我们结合美国经济数据，用图文分析一下。下面两张美国经济数据结合美元和黄金价格的图表来自魏立新创建的分析系统，对投资者理解经济数据与市场的直观关系很有帮助。虽然图表看起来很简单，但它包含了很多信息，所以我们将在下面详细解释。

首先，比如1989年至今美元指数的月度k线，以及美元基准利率的相应变化曲线和反映通货膨胀的美国消费价格指数的年利率数据:

此图着重梳理美元指数的运行与上述两套经济数据的关系，以及两套经济数据本身的关系。

[A点]1990年以前，美国经济繁荣，高利率对应高通胀。gdp保持了超过3%的健康增长，有些季度超过了5 %, 1987年第四季度甚至达到了7%。但在1990年，受日本经济金融泡沫破裂的影响，全球经济金融体系遭受了短暂的冲击。日经指数从39000点左右开始下跌，然后迎来了失落的20年。截至目前，日经指数仍停留在13000点左右。美国道琼斯指数也遭受了相应的冲击，从3000点左右跌至2300点。结果，美国的gdp增长率从1990年第一季度的4.2%迅速下降到第二季度的1.6%，第三季度零增长，第四季度负增长3.5%，与2008年的情况类似。图中A点对应的1990年10月，美联储开始了一轮降息周期，在不到两年的时间里不断将联邦基准利率从8%下调至3%。随着美联储的一系列大幅度降息，美国消费价格指数没有上升而是下降，而美元在1991年7月之前有一个急剧上升的过程，然后迎来了更大幅度的下跌。这个过程与美联储在2008年7月之后将利率从3%下调至接近零的过程非常相似。这是由于对经济和金融的意外影响而紧急降息。1991年7月美元数次降息所对应的上升趋势，与2008年7月以后的上升趋势依然相似，属于避险。由此可见，美元降息并不一定总是对应美元的下跌。

[b-c]当风险厌恶情绪逐渐消退，经济金融逐渐恢复正常时，随着美联储降息释放的流动性持续，美元终于低头，风险偏好开始上升，gdp恢复到整个92年4%以上的增长水平。这一段多次体现在经济活力(gdp)和美元指数的反向运行上，应该体现在市场风险偏好上。

[C-D]1993年前三个季度，美国gdp增长率明显下降，避险情绪刺激美元再次上涨。在此期间，价格指数稳定在3%左右，利率保持在相对较低的3%。整个经济正在孕育复苏的前景。

[d-e]1993年第四季度，美国gdp再次回到5%以上，并在1994年第四季度之前保持强劲的活力，美元再次走弱。继续反映风险偏好对美元市场的影响。甚至伴随着市场复苏过热的迹象。于是美联储开始了一系列加息，将联邦经济利率从3%上调到6%。在此过程中，价格指数保持稳定在3%左右。奇怪的是，随着美元利率的持续大幅上升，美元指数非但没有上升，反而下降了。可见，美元进入加息周期，并不一定意味着美元一定会走强。目前，许多投资者担心美联储将开始退出宽松政策，甚至担心美元将进入加息周期，这将使美元走强，使黄金遭受血腥灾难。图中【j-k】美元利率由1%上调至5.25%，与美元的强势并不完全对应，而是起伏不定。即使在整个加息过程完成后，美元也比加息前下跌了300多点。因此，作者再次提醒投资者，不要盲目将美元加息或收紧周期与美元走强挂钩。

[e-h]从1995年第三季度到2000年第二季度，国内生产总值恢复到3-7%，平均4%，2000年第二季度高达8%。经济已经完全回到正常轨道，开始滋生新一轮泡沫。在这个过程中，美国良好的经济形势不仅刺激了风险市场的走强，也带动了美元的强势支撑，而黄金则迎来了最糟糕的阶段，从400美元以上跌至250美元左右。参考这个过程，我们一定要问黄金宏观上什么时候见顶。有两个条件:第一，美国经济已经完全进入良性持续复苏轨道(GDP 3%以上)；第二，美元进入宏观强势周期(注意，不代表美元进入紧缩或加息周期)。其实影响金价宏观运行的节奏要比这个复杂得多，但这应该是两个必备条件。

另外，从上图可以看出以下信息:反映通货膨胀指数的美国消费价格指数(cpi)的年化率约为2.8%，这是美国愿意接受的中心轴。作者认为，如果美国gdp低于3%，即使cpi回到3%，运行平稳，美联储也不会考虑收紧货币政策，甚至不会退出宽松政策。更有甚者，美联储新增了失业率已降至6.5%的硬性参考指标作为退出门槛。最新信息是，美国去年最新的第四季度gdp下降了0.1%，这是自2009年第三季度以来最糟糕的阶段。1月份消费者价格指数的最新年率为1.6%，远低于美联储长期以来愿意接受的2.8%左右。在这样一个经济活力相对较低、通胀较低、失业率较高的背景下，谈论或担心美联储退出宽松甚至进入加息周期是否过于无知？更何况，即使美元进入加息周期，也未必代表美元的强势。

【/h/】我们再来进一步分析一下2000年以来的美元指数、黄金价格以及上述两个美国经济体，如图:

可能是90年代最后十年货币积累过度释放的原因。2000年以来，随着美国互联网技术泡沫的破灭，美国经济再次迎来低迷。美联储开始纵容美元贬值，黄金也相应迎来了大牛市。

【/h/】从上图可以看出，就宏观运行格局而言，金价与美元的关系确实在很大程度上呈现反向波动。但不一定，尤其是2008年金融危机之后。美元自2008年触底70.68点以来，并未创下贬值新低，但相应的金价却屡创新高。这意味着，如果美元不下跌，并不意味着黄金价格不上涨。

自2008年以来，经济和金融环境发生了什么变化？全球经济低迷，金融动荡和危机接踵而至(美国次贷危机，层出不穷的欧元危机)，全球货币发行达到历史最高高潮，全球信贷体系受到各国央行和投资者质疑。黄金的金融和货币属性进一步加强。

其中，[①-②]也有黄金和美元一起上行的阶段。回顾一下当时的国际环境和美元政策环境。这一时期是美联储将美元利率从1%上调至5.25%期间的1/3至2/3。当时投资者更加关注中东地缘政治危机，美国和伊朗在核问题上争执不下。可见，影响金价波动的因素远比一般投资者想象的要复杂。

【/h/】另外，上图也给了广大投资者一个不应该注意的信息:美元的波动似乎与美国消费价格指数的运行趋势呈反向关系。仔细考虑，就可以理解这种关系，即美元与通胀的关系，进而解读为风险偏好与美元的关系。目前，美国消费价格指数的年增长率为1.6%，属于绝对低通胀的极端位置。仅在2009年9月前的半年，就因30年代以来最大的金融危机出现了半年的通缩。在过去的20年里，没有出现年度物价指数低于1.1%的情况。目前，美联储和美国政府都致力于振兴经济。也就是说，我们最终看到的中长期情况是，美国消费价格指数的年化率必须迎来上升趋势，直到数据上升到3%左右，美联储才会相对满意。然后对比最近一年消费物价指数年化率与美元的大部分反向关系。既然我们判断美国cpi会有拐点向上，为什么美元会有拐点向上？

【/h/】如果你想用图文来消化这个分析，可能会耗费很多精力，但道理是明白的，应该会给你的中长期投资带来很大的帮助。总的来说，在当前经济低迷、低通胀、高失业率的情况下，担心美国宽松的撤军是幼稚的。不管美联储争端的目的是什么，投资者都应该知道美国经济运行的本质。即使美国至少在两年后进入加息或收紧美元的周期，也不一定意味着美元会走强。此外，忽视当前全球信贷泛滥和黄金货币属性进一步强化的观点，空中长期黄金走势的观点是片面的。投资者可以找到一个有力的答案来否认未来两年甚至几年美元宏观走强，前提是你能认真消化这篇文章。

【/h/】另外，就宏观技术而言，比如第一张图中的月线阻力线分析，在图中2/3线未能实现有效突破之前，不应该认为美元宏观会向上转。2/3线位置也对应250个月均线，黄金分割线共振背压38.2%从121.01反弹至70.68点，绝对位置在90点左右。作者倾向于未来几年美元将运行在90点以下，甚至不排除进一步贬值的可能性。