【专家点评】周评：货币战争背景下的金银岂能不牛

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本周，国际现货黄金价格开盘报1685.5美元，最高测试价为1695.9美元，最低测试价为1663.35美元。截至周五，亚洲午盘，该股收于1668.1美元，较上一交易日下跌15.5美元，跌幅0.92%。动态周k线呈现小幅负线波动回落。

【/h/】连续三周，金银表现出向上的疲态。周三和周四，它震荡回落，这似乎是空海德所希望的，并在微弱反弹后迎来了新一轮的下跌。但不一定，我们做的是尽可能的控制持仓风险。这篇评论没有讨论技术，而是试图客观地梳理金银市场的基本环境。我们认为，有利于中期金银市场的基本面环境并没有逆转。

基本分析必须基于客观事实和数据

【/h/】关于市场的根本差异，很容易产生观点完全不同的多个版本，每个版本都有可能被精辟地分析。甚至几年后回头看，发现错别字的版本写的更好。这真的让没有客观梳理基本面环境的投资者非常为难。他们不知道应该相信谁的故事版本，因为每个版本都很精彩。

事实上，即使投资者不能客观梳理基本面，他们仍然可以分辨每一版基本面分析的可信度。投资者只需要把握以下几个原则就可以客观地审视该报告，即该报告是否基于已有的客观数据和事实。一篇报道即使精彩，也完全脱离了当前经济金融运行的客观情况和环境。这样的报道不值得看，看的越深，可能中毒越深。

在一些报告中，忽略了分析基础。比如最近几个月美联储货币政策的前景。一些分析报告完全忽略了美联储会议上达成的最客观的决议和全面争议后的会后声明，而是坚持一两个无关紧要的分歧，作为分析的基础。再比如，美联储利率会议明确表示，6.5%的失业率是美联储货币政策调控的目标门槛。然而，一些略微反对的官员认为，7%甚至7.5%的失业率应该退出刺激计划。于是，一些分析报告忽略了美联储决议和声明中规定的6.5%的失业率门槛，而是抓住一位官员提到的7.5%的失业率来分析市场，让分析尽可能精彩。

只要我一开始看到这份报告，忽略了客观的经济金融环境和经济数据，没有以基础分析为主，我就没有兴趣继续看下去。因为建立分析的基础是偏离事实的，再精彩的分析也没有参考价值。一般来说，对经济和金融环境略有担忧的投资者应该有能力区分一份报告的分析基础是否尊重最新的客观事实。

【/h/】基本面分析有这么多差异，很大程度上是因为很多分析师过于强化了主观意识。他们首先对市场有一个模糊的主观认识，然后尽量寻找基本面信息来附加、确认和论证他们早先对市场的主观认识的正确性。劣质分析在确认一个人的主观观点时逻辑混乱，甚至反映出对那个市场的一些常识性无知。过于主观的高级分析，即使我们认为其分析基础和立意可能不尊重客观事实，但其对市场分析的逻辑清晰，没有明显漏洞。这些报告值得明辨和有选择性的阅读和吸收，但绝不能全盘使用。独立经济学家先生很大程度上属于这一类，谢先生是一个有个性，敢说真话的经济学家。我会阅读他的每一篇博文，他对宏观经济的分析有其独特的眼光和值得我们借鉴的价值，有相应的数据支撑，逻辑清晰。但在一些市场判断中，往往过于主观，具体市场论据的支撑依据可能不够全面。所以，虽然我欣赏谢先生的才华，把他当真正的经济学家，但我绝不会盲目的把他当营销人。高善文是我最喜欢的经济学家，他在尊重最新事实和数据的基础上看待市场，他的分析逻辑和数据验证非常专业。它的一些报道，我甚至要看2、3遍才能完全理解它的市场分析逻辑。其报告中盈余的主观内容很低，空洞的主观前景很少，所以分析和论证力求客观。投资者阅读谢国忠和高善文的分析会很有趣。其实很多所谓的经济学家真的配不上这样的头衔。他们的许多分析和观点完全被锁在象牙塔里，与当前经济金融环境的客观情况完全脱节。

【/h/】我为自己的才华感到羞耻，所以在分析市场的时候不敢穿越金银市场。我最多只能说美元和欧元。至于更多的外汇等市场分析，笔者基本不涉及，怕显得可笑大方，也怕误导投资者。因此，在分析金银市场时，作者尽量尊重当前宏观经济和金融环境的演变逻辑。也就是对基本面的理解要尽可能从客观数据和事实中提炼。尽量先不要有一个模糊的主观观点，然后再用基本的附材料来填充。下面我们就顺着这个思路来分析一下金银中长期面临的最新基本面环境。从视觉上看，本文主要分析了美国、欧洲和日本三大经济体，并推动全球货币政策。

日本在2013年打响了货币战争的第二枪

【/h/】提到货币战争这个词，给人的印象就是现在的金融环境太极端，也就是提出这四个字的人显得太主观。国际货币基金组织(imf)首席经济学家布兰查德(Blanchard)在周三(1月23日)的新闻发布会上抨击了货币战争的声明。他认为流行的货币战争的说法被夸大了。但是，如果投资者能理解这位经济学家有着沉重的官方身份，那么我们就能理解他出于谣言而尽可能稳定全球金融体系的良苦用心。

事实上，2008年金融危机后的2009年以来，货币战争从未停止过。首先，世界上每一个经济体都是自私的，站在自己国家的立场上肯定是自私的。如果没有，这个国家的选民必然会反对现在的执政党。它还包括美国，美国可以发行全球储备货币，虽然我们认为它应该从更高的全球角度实施货币政策。自2009年以来，世界上没有一个国家不根据宏观经济增长率积极发行货币，只要它有权发行自己的货币。不这样做，就意味着国民经济在全球范围内逐渐失去竞争力。在全球市场一体化的背景下，资产和资源被稀释和掠夺。所以，没有一个国家是尽可能不这么做的。这就是2008年经济金融危机引发的货币战争，现在还在继续。

【/h/】虽然这造成的局部和结构性通货膨胀在过去10年间有发生，但在全球经济仍处于低迷状态，整体通货膨胀可控的前提下，货币战争又呈现出上升或复苏的迹象。但笔者认为，2009年以来的货币战争之火从未熄灭过，但2013年可能会再度繁荣。周二，日本高调发动了货币战争的第二枪，这一枪是决定性的。像美联储官员唱歌剧一样的官员之间没有区别。当然，2013年货币战争的第一枪来自美联储，我们后面分析美国的时候会分析。

1月22日(周二)，日本央行决定无限期购买资产，并放宽政策，增加资产购买和贷款计划的规模，直到通胀率被推高至2%。日本最新数据显示，12月份全国居民消费价格指数年率下降0.1%，之前的数值下降0.2%，目前仍处于通缩状态。日本首相安倍晋三也强烈表达了这一愿望。日本银行表示，每月将购买13万亿日元的资产，包括2万亿日元的日本政府债券。2014年央行资产购买计划规模将增加10万亿日元，未来可能会维持。看到这个数据，很多投资者还是模糊不清。这是什么实力？如果把日本央行的货币释放量换算成美元，投资者一看就知道了。按照目前88日元兑1美元的汇率，日本每月发行13万亿日元，约合1477亿美元。如果按2011年8月至2012年10月的79日元/美元计算，将会是1645亿美元左右，也就是说，货币释放量远远超过美联储每月850亿美元左右的释放规模。也就是美联储在2013年发动货币战争的第一枪后，日本的第二枪更加猛烈。如果其他经济体需要继续确保本国经济在国际市场上的竞争力，并确保其资产和资源不被稀释或掠夺，没有理由不跟进。仅出于特定国家或经济体自身的特定原因，一些需要以高调的方式实施，而另一些将以低调的方式实施。这些高调实施的国家，通常都是担心自己的通胀前景，也就是担心过度释放会在内部打乱自己的经济结构，释放的时候可能雷声大雨点小，也就是想在保证国际市场经济活力的同时争取国内经济结构的稳定。低调执行国类似欧元区经济体，后面会进一步分析欧元区问题。

无论如何，美国和日本已经高调打响了2013年货币战争的炮火，其他国家跟进是大势所趋。在这种背景下，黄金和白银将在全球信贷下降和货币实际贬值的情况下发挥金融对冲的魅力。

欧元区释放流动性是大势所趋

【/h/】在分析师眼中，欧元区发行货币的基调存在分歧。有分析师认为，欧元区释放流动性的基调很高，而美联储的基调很低。但作者持相反观点:美联储高调，欧元区低调。

为什么欧元区的基调很低？毫无疑问，近三年来欧元区尚未走出债务危机的阴霾。此前市场对欧元区存在和欧洲货币联盟可能解体的怀疑，给欧元区决策者带来了巨大的心理压力，这种压力至今挥之不去。默克尔仍在1月24日发表谨慎声明，解除欧债危机警报还为时过早。然而，欧债危机已经度过了最糟糕的阶段。毫无疑问，欧元区国家债券收益率的持续下降是客观证据，表明市场对欧元区债券的信心正在恢复。

当欧元区政策制定者希望继续恢复市场对欧元区稳定和欧元区货币联盟存在的信心时，如果美联储宣布量化宽松，释放资金刺激经济达到与日本相同的高点，市场会作何反应？毫无疑问，恢复对欧元和欧洲债务信心的进程将不可避免地受到打击，欧元区一些急需低成本融资的国家的前景可能再次黯淡。当时向欧洲央行伸手是不是很尴尬？欧元区政策制定者当然不希望这种情况发生。他们希望投资者对欧元区的信心尽可能在市场上慢慢恢复，不要贸然中断欧元区市场信心恢复的进程。因此，即使我们认为欧元区迫切需要量化宽松来刺激经济复苏，欧元区的政策制定者也不可能像日本和美国那样高调宣布和实施。

那么欧元区需要量化宽松来刺激经济复苏吗？当然，他们比世界上任何其他经济体都更需要量化宽松来刺激经济复苏，看看欧元区最新的糟糕经济数据就知道了。

西班牙银行表示，第四季度国内生产总值季度增长率下降了0.6%，上一季度的增长率下降了0.3%。第四季度，国内生产总值以每年1.7%的速度萎缩，而之前的数值萎缩了1.6%。据估计，2012年国内生产总值将萎缩1.3%，2011年将增长0.4%。西班牙国家统计局周四(1月24日)公布的数据显示，西班牙第四季度失业率达到创纪录的26.02%。该国第三季度失业率为25.02%。西班牙的失业率在欧元区排名第二，仅次于希腊10月份26.8%的失业率。这两个国家的失业率都远高于欧元区11.7%的整体失业率。西班牙和希腊的经济衰退模式非常明显。另一个重要的欧元区经济体意大利也陷入了衰退。经过11月份的季节性调整后，意大利的月零售率下降了0.4%，年零售率下降了3.1%。毫无疑问，欧元区比世界上任何其他国家都迫切需要释放流动性来刺激经济复苏。本周数据显示，德国可控通胀指数构成欧元区流动性释放的基础:德国12月生产者价格指数(ppi)年率低于市场预期。数据显示，12月德国生产者价格指数月环比下降0.3%，与预期持平。年率上涨1.5%，低于预期的1.7%。2012年，德国生产者价格指数年增长率降至2.1%，明显低于2011年5.7%的增长率。

未来几年继续宽松将是美联储货币政策操作的基调

美联储货币政策的方向是分析师分歧最大的地方，也是投资者最近找不到方向的地方。笔者尽可能坚持以当前事实为分析依据，确认并论证美联储将进一步继续宽松。

大量分析师总是基于猜测美联储货币政策的拐点。我认为没有必要也不应该这样引导市场运行。就像2003年金价涨到300美元后的每一年一样，一些市场参与者猜测金价会达到峰值并反转，他们仍然乐此不疲，尽管金价已经从300美元涨到了1920美元的最高水平。同样，在引导市场运行的政策方向上进行投机(尤其是基础不分主次的投机)，风险也很大。我们认为，我们应该尊重当前客观的经济和金融运行实际环境，尽最大努力弄清楚美联储官员的真实意图。当然难度也不小。

好像是2001年1月3日，美联储开始从6.5%降息，至今接近于零。在这个过程中，许多分析师倾向于猜测美联储的利率已经见底。但美元实际贬值被推迟了半年。到2001年7月初，美联储每月降息一次，共连续降息6次，并于2001年6月27日宣布将利率从6.5%下调至3.75%。2001年7月6日，美元指数创下作者统计以来的新高，随后进入贬值周期。在这个过程中，如果投资者长期密切关注美联储，就会发现美联储在容忍美元贬值的同时，却声称要巩固强势美元，也就是言行往往不一。这是市场老手和成熟分析师在基本面分析时应该注意的，即哪个官方语调代表真实意愿，哪个官方语调只是一种与意愿背道而驰的搪塞，要尽量区分。

【/h/】最后一段也提醒我们，盲目投机美联储货币政策拐点，不是为了引导市场。如果回到2000年，即使你正确判断了美联储将在2001年开始降息的拐点，你仍然无法正确判断美元宏观转折的市场拐点。目前，通过判断美联储货币政策的拐点来判断黄金市场的拐点并不更加困难，或者说似乎没有参考意义。更何况，只要尊重当前经济金融运行的客观事实，就很容易发现，美联储的货币紧缩倒计时并不是一厢情愿的。就市场操作而言，你认为尊重当下重要还是通过无端炒作来引导市场操作重要？

【/h/】至于美联储表示的6.5%的目标门槛，笔者也认为是美联储的真实意愿。当然，一些稍微持不同意见的官员给出了7%、7.2%甚至7.5%的失业率目标，作者不会花任何时间进行分析。你只需要关注伯南克的真实愿望。就像格林斯潘时代的美联储一样，很多美联储官员对当天格林斯潘在会议上设定的加息或降息都没有把握。他们开玩笑说，只能看当天格林斯潘公文包的厚度来判断:如果公文包薄，说明没有太多调整利率的证据，也就是当天利率可能维持不变。如果公文包特别厚，说明可能需要调整利率的演示材料很多，也就是利率可能会调整。由此可见，在分析美联储的官方意愿时，分析师不能互相优先，更不能忽视伯南克的真实意愿。

我认为，至少在2013年，甚至在2014年年中之前，没有必要担心美联储的紧缩和宽松政策。如果把纪要说成是记录美联储12月利率会议的记叙文，那么12月利率会议后的声明无疑代表了这篇文章的灵魂。还记得美联储12月利率会议后的声明吗？6.5%的失业率是美联储降低宽松政策的门槛。伯南克表示，6.5%的失业率门槛是宽松政策何时可以降低的指南。我们中期需要观察的是美国失业率接近6.5%的时候。伯南克表示，联邦公开市场委员会预计不会在2015年年中前达到失业率门槛。这是否意味着美国的宽松政策至少需要持续到2015年年中？完全有可能。就连摩根士丹利(Morgan Stanley)首席美国经济学家大卫·格林劳(david greenlaw)也预测，如果劳动力参与率保持在63.6%，每月创造15万个新就业岗位，那么实现6.5%的失业率将需要大约6.5年的时间。虽然作者认为摩根士丹利的分析是主观的，但不排除美联储的宽松政策会无限期持续下去的可能性。

【/h/】我们再来分析一下美元指数与美国失业率和非农就业人数变化对应报告的关系，如图:

【/h/】从图中可以明显看出，美国在2009年10月达到10.2%的峰值后，正处于逐渐下降的过程中。在接下来的三年里，美联储进行了两轮货币释放，但失业率仅从10%以上降至7.8%左右。而5.5%的坐标值是美联储希望达到的最终目标，前面已经表达过了。12月的清仓门槛是6.5%。目前差距还是很大的。此外，美国非常担心2013年全球经济复苏不稳定，尤其是欧洲经济下滑。美联储需要继续宽松的货币政策来保护经济复苏。这三年，美元也经历了大起大落，相应的黄金价格也从1100美元左右迎来了大幅上涨。自2009年全球货币战争开始以来，我们发现金银价格几乎已经灰飞烟灭，而美元指数的波动似乎遵循了欧债危机的主题，与美国的就业形势无关。

【/h/】从失业率曲线来看，美国失业率从2008年3月的4.8%左右急剧上升，2009年10月最高超过10%。持续了一年半左右，期间美元指数有明显的涨跌。首先是基于金融危机规避风险，然后是美联储主导全球货币释放引发的战争的结果，以及前轮过度增加的修正。随后的两轮美元升值都源于欧洲债务危机的主题。2009年11月至2010年11月，美国失业率基本徘徊在9.6%以上的高水平，尽管当时的非农就业人数有了很大改善。2010年12月至次年3月，失业率大幅降至8.8%左右，之后略有反弹并巩固。直到2011年11月到次年4月，下降到8.2%左右，然后巩固。最近几个月，相对明显下降到7.8%左右。

从这张图表中你还能看出什么？当然，美国的失业率在第四季度末和第二年第一季度总是表现良好，而在第二季度和第三季度通常表现不佳，这与美国的经济活动基本一致。所以美国近期的经济数据虽然看似不错，但却是明显的季节性效应。此外，与前两年第四季度的下降相比，2012年第四季度左右的失业率下降呈现出明显的弱效应。参考相应的非农就业人数，2010年11月以后基本在15万左右波动，没有明显改善。因此，上述摩根士丹利每月新增15个工作岗位的抽样调查符合近年来的情况。毫无疑问，在就业数据没有进一步显著改善的情况下，期望失业率以更快的速度下降似乎是一些奢望。因此，摩根士丹利关于美联储预期的6.5%失业率门槛可能需要6.5年的判断并不完全是主观的。

综上所述，2013年，日本和美国高调拉开了货币战争的序幕，欧元区将以低调宽松的方式刺激经济。全球被迫通过释放流动性参与货币战争的必然格局，注定金银将延续对冲全球信贷下滑、货币泛滥的牛市格局。此外，猜测美联储的政策拐点来引导市场也是荒谬的。2000年左右的历史经验证明，货币政策拐点与市场拐点不一致。宏观政策的拐点很难猜测，更别说根据这条曲线判断黄金市场的宏观拐点了！

【/h/】周五的纯基础逻辑分析时间很长，希望能给投资者带来有益的参考。

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