【专家点评】杨易君：金银尚未中期见底迹象

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本周国际现货黄金价格开盘报1，233.46美元，最高试探价为1，267.32美元，最低试探价为1，225.18美元。截至周五中午，亚洲股市收于1，243.7美元，较前一个交易日上涨9.63美元，涨幅0.78%。k线在动力周表现出小阳线的下行阻力。

【/h/】本周金银价格的调整阻力是中期底部还是调整接力？本周，摩根大通发出现在买入黄金的呼吁，罗杰斯也表示，他在这轮黄金价格进一步突破中买入了一些黄金。其中，摩根大通信心十足地表示，这是近三年来首次提议增加对大宗商品和黄金的敞口。给出的原因主要有两个，一个是对中国可能爆发金融危机的恐惧，另一个是对美联储忽视中国融资和金融风险的政策决定可能带来的风险的恐惧，以及通缩可能见底的预期。笔者认为，目前基于以上两个主要建议，立即增加黄金风险敞口，有点牵强。当然，我并不反对投资者对实物黄金的资产进行战略配置，但基于投资或投机增加黄金风险敞口似乎为时过早。

我同意一件事，就是全球信贷和货币体系在过去一年相对于不景气的实体经济过度释放。即使美联储在6月份声明可能会逐步退出qe3的货币供应，也不代表美国已经走上了货币紧缩的道路，美国的超宽松货币政策至少会持续三年。美联储曾经为超宽松货币政策的结束设定了两个门槛:通胀目标达到2.5%，失业率降至6.5%。作者曾在2月22日的文章中分析，这只是美联储对外宣布的门槛。美联储其实有一个还没有宣布的心理门槛:美国的超宽松货币政策会维持到失业率降至5-5.5%，美国对通胀指标的容忍度超过3%，而不是2.5%。美联储(Federal Reserve)的柯雪拉·科塔(Ke Xuela Keta)上周的讲话证实了这一判断。本周，欧洲央行维持利率不变，央行行长德拉克斯(Delacquis)表示，在可预见的未来，执委会更倾向于降息，因为经济增长风险仍在下行，低利率对金融稳定的风险尚未显现。这一讲话意味着欧元区或欧洲的货币宽松政策将无限期持续，因此欧元将面临压力，美元将得到提振并进一步复苏。即全球超宽松的货币政策环境将持续数年。

【/h/】在全球货币泛滥的背景下，黄金如此下跌实在是不合理。如果非要在基本面上找一个牵强的理由，那就是货币泛滥并没有通过价格通胀反映在黄金市场上。有一种说法是，全球经济衰退吞噬了信贷洪流，从而使通胀可控。我不同意这种说法，更倾向于货币洪水本身确实存在，只是局限在堰塞湖中，但堰塞湖总有一天会决堤。不仅是美国，中国也是，而且这个特点更加鲜明。金融机构、商业银行和拥有大量股票基金的中央企业是储存信贷泡沫的堰塞湖。目前全球经济低迷，投资实体风险很大。银行等金融机构不愿意以国家设定的利率向实体经济大规模放贷，大大降低了央行宽松预期刺激经济复苏的有效性。这些金融机构喜欢的游戏是将流动性从一个堰塞湖转移到另一个可以利用高利贷的堰塞湖，并追求更高的投机利差。

一旦全球经济逐渐复苏，实体经济中的投资机会开始出现，即使全球央行不再进一步释放流动性，甚至间歇性地恢复流动性。在全球堰塞湖中，瞥见实体经济投资机会的信贷洪水猛兽将爆发，经济复苏可能伴随着更糟糕的通胀，届时黄金将再次进入牛市的主要上涨通道。但是很难判断这个过程什么时候来。

摩根大通倾向于将全球通胀指数降至最低点，这是当前黄金配置的基础之一。作者也赞同全球通胀指数普遍触底的判断。特别是美国，通货膨胀指数接近近30年来的绝对低点。但我不确定通胀指数的底部是V型底部、W型底部，还是更不可预测的L型底部。如果确定为V型底，我认为可以考虑以当前价格增加黄金风险敞口的建议；如果是W型底，应该合适；如果是L型底部，配置黄金风险敞口的时间可能更早。结合目前全球经济低迷，我认为通胀指数不太可能出现V型底部。

【/h/】既然通胀指数V型底部不太可能出现，那就要把金价砸成一个非常明显的价值洼地，这样才有大参与的安全边际。结合近期的市场运行特点，我认为这次萧条的形成特点并没有出现。

有一点我们不能忽视。当市场进入投机或操纵错误时，运用理论捕捉操作机会似乎总是为时过早。我们通常会低估市场误差的惯性。没错，从经济金融理论的角度来看，市场操作往往存在错误，当前黄金的下跌忽略了全球流动性的泛滥也是如此。然而，从操纵者和投机者的利益来看，我们认为基于理论的市场错误阶段实际上是对市场的错误理解，这种理解是不够的，也是过于理想化的。当我们进一步认识到当前黄金价格的下跌有美国强化美元信贷的利益诉求，以及高盛等更多对冲基金投机的利益诉求，结合这些力量的能量分析，我认为黄金价格还没有被砸到对冲基金认为可以战略性地撤退去做空，甚至在黄金价值的萧条中做更多的反手。本周，全球最大的黄金交易所交易基金(etf)spdr gold trust的操作显示，它对抄底没有任何兴趣。本周，其持仓量进一步跌至近四年来的新低964.692吨。因此，严禁将下行接力或弱反弹视为中期反转。

很难用数字来量化黄金价值的下跌。作者建议投资者应该经历2008年纽约商品交易所国际原油价格从147美元跌至32美元左右的情况。经验要点:1)2008年初国际原油价格在100美元以上，牛市暴涨的时候，高盛为什么敢和深南电签订赌博协议，押注油价会跌破60美元，高盛才能从赌博中获利？2)原油市场是比黄金更大的市场，油价可以被操纵到这种程度。为什么不是黄金？3)亚洲、非洲等第三世界国家的崛起必然会放大全球能源需求，因此过度操纵背景下的油价下跌必然会导致价值萧条。但谁能想到，在投机力量的惯性下，油价会跌至32美元的低点？可能当时我们以为70块就差不多了！谁知道那时候底价下有地库价，地库价下分布着十八层地狱价！因此，尽管作者早在4月中旬的内部分析中就认为中期金价可能会跌至1100美元。事实上，即使在这个价格下，如果没有作者定义的价值萧条特征，作者也不会盲目抄底。同时，即使金价跌破1000美元，也不会动摇作者对黄金长期牛市的信心。看看2008年原油价格跌至32美元后的价值回报历史，就是一个很好的写照。

【/h/】技术方面，对白银做一些分析，比如白银价格周k线图:

【/h/】从白银价格周k线图可以看出，白银价格在11年内达到49.77美元峰值后的中期熊市特征比黄金更明显。2012年第四季度，当周线图中的半年报线和季报线的共振支撑，以及2008年白银价格见底于8.42美元至49.77美元后的宏观上游波段阻力线的2/3线被击穿，并经逆推确认后，白银的中期熊市特征得到技术确认。只是我们从基本面的角度，理想化的看待全球流动性对金银价格的支撑。

【/h/】随后，银价继续破位，突破周线年线61.8%黄金段支撑及以上宏观上行波段回调，稍停后继续下跌。笔者可以预期，这一价格将在大反弹形成阶段性的强劲阻力，或者在白银价格中期见底后出现阶段性的上涨。

【/h/】关于下行目标，最近两周银价表现出比金价更明显的调整阻力，但并不一定意味着银价在中期前已经触底。近期银价的调整阻力具有明显的中长期技术含义:从2010年5月19.79美元的银价测试左侧看，是一个非典型的上涨三角。目前白银价格的调整正是靠这个宏观三角的技术支撑。然而，我们认为，空的惯性可能会使银价进一步下跌。如果进一步走低，将首先测试8.42-49.77美元的宏观上行波段回调80.9%黄金线，理论价格为16.32美元。

【/h/】此外，在2011年银价见顶49.77美元后，我们以49.77美元至26.04美元为第一波复杂调整波，后续的箱型安排被视为第二波反弹，目前正在第三波加速调整中行进。那么第三波的理论目标位置可以从第一波的运行中推导出来。从49.77到26.04美元，向下1.382的黄金线调整到16.98美元，与上面16.32美元的宏观理论分析基本吻合。因此，我们倾向于进一步将银价调整到16美元左右，这将有很强的支撑。如果有极端，我不敢想。如果有，我们到时候再进一步推导。