【专家点评】理性对待金市，勿让对冲基金魔咒附体

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本周，国际现货黄金价格开盘报1656.9美元，最高试探价为1677美元，最低试探价为1532.7美元，周五午盘收于1628.7美元，较前一交易日下跌27.65美元，跌幅1.67%。周线表现出先抑后升的锤头型k线格局。

在上周金价暴跌155美元的基础上，周一金价惯性再次暴跌120多美元。虽然金价在本周晚些时候反弹，但并没有扭转周期性下跌的格局。在金价暴跌的调整中，许多投资者的担忧大幅上升。黄金牛市逆转了吗？现在壮汉该不该断臂？这种恐惧最容易体现在黄金保证金投资者身上。毫无疑问，这些投资者已经被对冲基金的魔咒迷住了，对冲基金的巨额利润来源于投资者的贪婪和恐惧。不仅仅是普通投资者，就连很多所谓的市场专业人士都被魔咒附身，他们的大脑就像被对冲基金遥控一样，在火热的牛市中最为兴奋，在调整中体现出极度悲观的远见、大熊市理论和反转理论！事实上，空洞是不正常的，而且逻辑经不起推敲。

市场对恐惧和贪婪的解读最早体现在4月份的白银市场。当白银价格涨到43美元以上时，笔者明白了对冲基金悄悄获利的动机，在电视节目中发了很多文章或提醒投资者注意白银市场的阶段性风险，并断言三个月内白银价格会跌破32美元，进一步提醒投资者不要购买30美元以上的白银，后续的走势都一一验证。试想，一个利比亚战争题材没有理由在不影响全球原油供应的情况下成为白银疯狂的无限推动者。当时关于所谓银本位的一些言论，甚至在目前看来都是荒谬的，包括犹他州3月份通过的恢复金银流通的法案，都像是当时准备进入白银市场投机做梦的孩子的睡前故事。兴致勃勃听故事的大多是中国投资者，他们热情高涨，缺乏判断力。毫无疑问，缺乏抗诱惑抗体的投资者被对冲基金施加的贪婪魔咒附身，然后在5月份迎来了一个丰富的羊毛收获季节。

7月以后的黄金市场也是如此。对冲基金利用欧洲危机的情节和美国债务危机的好莱坞戏剧推高金价。黄金价格从7月初的1480美元开始，在8月份突破1900美元的最高水平。这种急剧上升是近30年来罕见的。对于这一轮行情来说，支撑题材明显比3、4月利比亚战争题材更受欢迎，但仍然有一个非常明显的题材过度发挥。尤其是当时对美国短期债务危机的担忧，显然是一系列好莱坞式的政治金融大戏。当时作者多次提醒投资者，美国不像欧洲，可以随时印钞还债，印钞与否的主要权衡因素是美元货币储备地位是否受到影响，所以美国不可能出现短期债务危机。利用这一主题推高黄金价格是过度投机的表现。当然，没有过度的投机和回调，对冲基金的利润是不够丰厚的。经过这个过程，我们发现对冲基金在利用场外力量保护市场的背景下，在反弹时不断套现巨大的场内回报。因此，笔者多次提醒投资者警惕黄金市场的火爆，避免追涨，以帮助对冲基金实现投机利润的成功撤退。在这一轮上涨行情中，基于对对冲基金资金流的观察和对市场性质的怀疑，我们不敢追涨，抢走了大部分市场，甚至在过早的涨势中损失了大量本金，但黄金低价最早出现在8月份，9月6日之后，市场已经在对冲基金的兴奋和贪婪的诅咒下，但随后进入对冲基金剪切阶段，就像5月份的白银市场一样。但白银市场存在第二个剪切阶段，让参与长期交易的投资者感到愤愤不平。基于恐惧的熊市理论，反转理论等等又有市场了。

投资者扪心自问，他们多久认真客观地思考一次市场，或者他们是否有能力独立思考或判断市场，而不是总是在故事情节中交易。当然，作者并不完全否认主题或金融动荡会帮助市场上涨或下跌，但投资者需要注意程度的问题。对冲基金最擅长适应基本面题材，过度引领市场。只有超额保费明显超过基本面指引，对冲基金才能实现超出预期的丰厚回报。

【/h/】作为投资者，我认为在期限内顺势而为是成熟正确的，这就需要投资者有独立判断市场的远见。如果你处于非顺势(或过度顺势)阶段，那么风险就开始出现，越是场外交易，风险越大，保证金投资者放大的是风险而不是机会。当投资者在市场上听到许多精彩或恐怖的故事时，市场往往遥不可及。这时，符合故事的操作开始有风险。而且大部分投资者真的只有听故事和做交易的能力，做对冲基金的肥羊也是可以理解的。一个精彩或悲观的故事，就像肥料和养分，会让羊毛越长越长。

【/h/】任何市场，不管涨还是跌，超出范围都会有回调。基本面或题材会形成一条看不见的合理的市场波动趋势线，价格会围绕这条趋势线波动。在影响趋势的基本因素发生显著变化之前，上升或下降趋势不会改变。

那么如何理性看待目前的黄金市场呢？我认为支撑当前黄金宏观牛市的基本面并没有改变，甚至有进一步加强基本面支撑的迹象。主权债务危机的蔓延和全球量化宽松趋势将继续构成当前黄金宏观牛市的主线。一方面，当前金价的修正是对之前上涨走势的合理修正，同时也与欧洲债务危机导致金融机构流动性困境有关。流动性困境缓解后，黄金市场将在其他基本面不变的前提下，率先恢复上行势头。其他高风险市场可能会继续被疲软的宏观经济拖累。

【/h/】我们来进一步详细解读一下黄金目前面临的市场环境。笔者认为重点应该放在美国的经济金融战略意图上，加上对外汇市场体系的解读，辅以市场上对冲基金的走势和技术分析。

目前，美国面临的困难如下:就业形势不佳导致经济复苏或增长缓慢。但美国的债务危机是历史上的痼疾，有演变成影响未来美元信用和储备状况的癌症的危险，但这种危险在中短期内不会出现。因此，美国的当务之急是改善经济低迷，刺激就业，长期的解决办法是化解债务危机。

经济复苏和就业改善无疑需要货币政策继续刺激。在本月的货币政策会议上，美联储(Federal Reserve)继续表示将保持超宽松的货币政策，并引入部分短期债务购买超出市场预期的长期债务操作扭曲，而不是直接推出第三轮量化宽松，这让市场认为美联储可能不会推出qe3，或者明显推迟qe3，进而对短期市场施加压力。但在我看来，扭转操作可以看作是美联储继续极度宽松货币政策的进一步强化手段，但qe3肯定会推出，但推出qe3的条件仍在通过市场手段培育中。

众所周知，全球对通胀的关注主要集中在美国的量化宽松政策上。所以，美国如果要实施qe3，就要通过市场手段创造一个推出qe3的环境，最大限度地减少全球信贷对美元的负面影响，以及qe3推出后的负面影响。qe3推出后会对市场产生什么影响？随着美元贬值，美元的信用可能下降，通货膨胀上升，资产泡沫再现。基于以上分析和思考，既然qe3推出后美元会贬值，那我就让美元升到一定高度再让它贬值；由于qe3的推出可能会影响美元的信贷，在推出之前，我曾试图打压最大的信贷竞争对手欧元的信贷，让欧元在欧债危机中进一步贬值，迫使欧元区央行率先qe打压欧元信贷；由于qe3后通胀会上升，所以在推出之前通过抑制油价来控制通胀。这一举措已经通过联合国国际能源机构释放原油战略储备启动；既然qe3的出台会再次助推资产和风险市场泡沫，那就应该在qe3出台前打压这些市场，让泡沫在低水平滋生，赢得了民众的心，为qe3出台后的民众增加财富，把泡沫对经济的影响降到最低。我认为美国能够达到操纵市场创造上述金融环境的目的是肯定的。昨天我在新浪微博上做了一个形象比喻:如果说美国被认为是可以调控或操纵全球金融市场的皇帝，那么高盛就是兵马大元帅，很多华尔街对冲基金就是皇家森林军，三大评级机构就是可以不流血求财骗财的首相(把军师定位在兵马大元帅或者兵马大元帅之下可能更合适)。然而，日本和其他重要的非美国经济体，尽管声称干预市场，但确实采取了行动，但它们似乎无能为力。由此可见，目前的市场操作只是配合美国推出qe3的一种手段，qe3推出后，市场可能会反转。

从对冲基金在美元和欧元外汇市场的交易行为来看，也与上述战略意图推导高度一致。上周，对冲基金在市场内外增加了美元和欧元空的多头头寸。根据我们9月16日之后的周评分析，对冲基金单周增加美元净多头头寸的力度，达到了作者统计十多年以来的最大值。然而，这一单周净增长记录在上周被进一步大幅刷新，新记录与前一周的记录相比几乎翻了一番。欧元市场也是如此，它继续增加其空头的位置，但该基金在欧元市场的运作速度早于在美元市场，即主动使空欧元和被移动更多的美元，这现在已经演变为采取initiative/きだ从操作的步伐，该基金在欧元市场的操作速度仍然领先。上周，对冲基金积极增加欧元空头，辅以长期止损。在美元市场上，空人头是止损主力，长期上涨为辅。上周，对冲基金在市场内外对美元的净增长贡献主要来自于空海德的止损，即对冲基金在观察美元多头时呈现出大规模的单边趋势。参照我们以往的经验，这应该只是在美元带涨欧元带跌的强势开盘阶段，但还没有进入美元主涨欧元主跌阶段，这个过程肯定会发生。最近两周，对冲基金介入欧元和美元市场在历史上是罕见的。与2008年金融危机爆发前和2009年12月欧洲债务危机爆发前相比，对冲基金对美元多头和欧元空头的参与更强、更快，这意味着美元可能迎来罕见的一轮上涨，欧元可能迎来罕见的一轮下跌。作者认为，美元区间上行目标应该在88点以上，比目前的78点至少高15%。关于对冲基金在美元市场的操作方式，投资者可以回顾一下作者9月7日的文章《从对冲基金的分布看美元和黄金》(主要是对美元的分析)。如果美元和欧元市场的运行如作者所分析的那样，那么商品和证券等风险市场将面临相应的悲惨世界，这是作者最近几周所表达的观点。

技术上，例如，美元日周k线图:

【/h/】首先，如日线图所示，2008年70.68 ~ 89.62区间上涨的基本面支撑是由2008年美元的套期保值和流动性需求推动的；2009年12月，该区间从74.18上升至88.71，受希腊诱发的欧债危机刺激，导致美元避险和信用增级需求。这里的美元上涨，大多是因为欧元被动下跌，对冲基金在美元，尤其是欧元市场进行投机；美元在今年跌至72.7点后反弹，也受到欧洲债务危机进一步蔓延的刺激。同时，我们认为，美国为qe3的推出创造了市场环境。从日线技术角度来看，参考前两轮，美元指数反弹到年线以上，基本上意味着美元波段上行趋势的确立。并且我们认为，在这一轮市场中，对冲基金的初始干预速度和力度比前两轮更快更强，因此美元的波段上涨将进一步深化。

为什么美元短期升值停滞？主要受每周技术面的束缚。如美元周k线图所示，目前美元的反弹受到88.71 ~ 72.7下跌带反弹38.2%黄金分割线的压制，同时还受到半年报线的进一步共振回压和图中趋势线L的进一步共振压力。因此，美元短期上行的延迟主要受技术方面的影响。如果美元在周线进一步突破年度压力，可能形成加速上行格局。在进一步突破88.71 ~ 72.7美元下跌带形成的阻力线2/3线压后，后期的上涨趋势将得到进一步确认。至于向上的目标，即使就最保守的目标而言，我们认为至少会对近几年宏观区间振荡框顶部的压力线h1进行测试，也就是至少要上升到88点左右。

【/h/】在此期间，除美元市场外，对所有金融市场都要谨慎，避免盲目追随底线，尤其是与美元波动关系最密切的风险市场，如大宗商品和资本市场。除了美元市场的影响，黄金市场主要与金融机构在欧债危机影响下的流动性恢复有关。也就是说，影响金价波动的因素会更加复杂。当黄金市场经过流动性危机对金融机构的冲击时，美元走强对黄金价格的打压可能不会表现出很强的持续性，即黄金价格的调整应该会导致风险市场触底。

【/h/】相对于外汇市场明确的战略布局，黄金市场对冲基金的资金流有些混乱，但总体上符合我们对资金流的分析判断。上周，对冲基金继续在黄金市场大规模实现多头盈利，这进一步体现在强劲的场外市场上。也就是上周，对冲基金在黄金市场内外都积极套现盈利，而前四周主要体现在对冲基金在市场外的支撑，在反弹时不断套现盈利多头。这也表明，我们把空的过渡操作做得与最近的资金流和技术分析一致是正确的。虽然我们认为阶段性黄金市场会在自身结构调整的需求下继续调整，但基金实现多头盈利意愿的强度还是超出了笔者的预期。全球最大的黄金交易所交易基金(ETF)SPDR黄金信托(Gold Trust)在跌至1，920.8美元的峰值后，并没有减持，这表明即使在机构间，对黄金市场的信心也开始显示出双重天气模式，乐观和悲观并存。但本周，当金价触底时，spdr减持了20吨黄金，因此持谨慎态度。从对冲基金在外汇和黄金市场的整体运行轨迹来看，我们认为阶段性黄金市场的盘整可能会进一步复杂化。但由于支撑黄金牛市的欧债危机和量化宽松两条主线根本没有改变，采取过于悲观的观点并不合适。我们暂时认为，阶段性黄金市场受到金融机构因欧债危机而恢复流动性需求交易的困扰，这也发生在2008年金融危机爆发之前。

【/h/】技术上，周二的技术分析无论是方法还是周末的目标推导都还是有参考价值的，即我们认为金价在周一跌至1532美元左右后，短期内已经见底。再次引用周二的技术分析，如黄金价格日线图:

【/h/】在黄金中长期牛市基础没有动摇的假设下，我们认为金价突破1700美元以下的趋势可以视为今年牛市结构的第四波调整，所以四波低点可能在周一找到。总的来说，我们认为金价可能在周一触及并突破1580美元，但同时也会产生相应的优秀买入点。1580美元以下有六种技术支持:

【/h/】首先，正常情况下，四波回调应该在一波顶部得到形态支撑，即我们认为一波顶部的1577美元将构成金价调整的形态支撑。

【/h/】其次，就年中牛市运行趋势而言，1月低点1308美元与7月低点1478.3美元的连线构成年中上涨趋势线H，与周一1575美元附近形态高点1577美元产生共鸣，形成金价回调支撑。

【/h/】再次，就全年1308 ~ 1920.8美元的整体上行区间而言，波段回调的黄金区间有61.8%位于1542美元，这也将构成金价回调的支撑。

【/h/】第四，我们认为1911.8美元可以确定为当年牛市三波操作的顶部。由1308美元和1911.8美元的年底形成的阻力位速度线，其2/3线周一也在1545美元左右，构成金价回调支撑。如果以1308 ~ 1920.8美元的区间作为阻力线，那么其2/3线在周一1533美元附近更为准确，构成对金价回调的绝对支撑。根据阻力速线理论，如果金价的完整牛市结构将持续，那么阻力速线的2/3线往往构成调整的绝对有效支撑。只要金价在2/3线支撑下上涨，中期牛市可能会进一步延续。虽然我们认为金价触及阻力线2/3线的调整对短期操作会有很大的安全裕度，但笔者对周一金价的大幅下跌略感意外，以准确检验2/3线的支撑，即周一金价惯性暴跌略超笔者预期。

【/h/】第五，如果把四波的调整看成是A、B、C三个子波组成的调整操作模式，那么C波的目标通常可以从A波的操作目标中推导出来，A波向下138.2%的黄金分割点在22.5。回顾2004年1、4月，金价在430美元附近形成双峰，是A、B、C波相对标准的操作模式，其中C波在371美元附近触底，刚好是430.5 ~ 387.6美元黄金分割的138.2%。实际操作与理论推导完全一致:(430.5-(430.5-387。1.382=371.2).但由于上周五金价长期下跌，周一金价极有可能出现大惯性下跌。所以，如果无视1382的支持。%黄金分割在1622.5美元，一定要注意A波下跌161.8%黄金分割的支撑，位于1573美元。这个结果进一步与1，577美元的支撑位和周一1，575美元的中期上升趋势线H的支撑位产生共鸣，这意味着1，575美元附近应该构成周一的有效支撑位，1，575美元以下的操作价应该是优秀的。

【/h/】第六，如果我们在2010年7月将这轮牛市的起点进一步延伸至1，156.9美元，那么1，156.9 ~ 1，920.8美元区间内向上回调的二进制位(50%位)将在1，548美元处形成理论支撑。这与1308 ~ 1920.8美元区间内向上回调的61.8%黄金分割有着精准的共鸣，同时与1545美元附近的阻力线2/3线形成了精准的共鸣，说明1545美元附近是一个短期内可以满足的优秀的长期价格。

【/h/】以往黄金中期牛市结构，对于大的局部调整，只要通过以上六种不同的技术分析方法得出共振结论，基本就可以确定阶段底部。但是，我们不确定外部环境是否会继续对金价的运行产生不利影响，尤其是如果我们确认美元将出现一轮通胀，我们不确定是否会再次回到负相关来打压金价。如果美元的强势会压低金价，那么金价的短期反弹可能只是下跌阶段的微弱反弹，但金价至少应该存在于1700美元左右。如果反弹能持续5个交易日以上，就有可能反弹到1720 ~ 1750美元左右。从目前的情况来看，作者认为黄金价格可能至少在1 ~ 4周内运行在1532美元以上。如果整体复苏乏力，那么金价技术创新的可能性还是很低的。

一旦金价在微弱反弹后继续下跌，可能会在6月份试探1480美元左右的低点。甚至可以测试1445美元附近的低点，2010年顶形态支撑，整个上行带回调61.8%黄金区间从1156.9美元到1920.8美元，2008年整个宏观带回调38.2%黄金区间从681.45美元到1920.8美元，技术支撑强劲。但如果出现这样的运行情况，则宣告四波调整失败，阶段性市场可能进入弱势区间震荡，年内不会再出现新高。但如果金价大幅调整后希腊违约，就有可能刺激金价井喷上行，就像2008年雷曼兄弟宣布破产一样。

【/h/】无论如何，即使金价后来触底，也不会超过美国推出qe3的时间，但我认为应该会更早触底。但是，目前黄金的宏观牛市是没有必要怀疑的。对于断定牛市的人来说，与其研究黄金泡沫，不如研究信贷货币泛滥背景下的信贷货币泡沫。黄金价格的合理上涨是衡量信用货币泡沫的尺度，而不是黄金本身泡沫过大的表现。当然，短期泡沫会由周期性的过度上涨形成，然后出现短期泡沫破裂的修正，伴随着对冲基金吹短期泡沫剪羊毛的过程。但从长期来看，目前的金融动荡和货币泛滥环境意味着黄金不存在明显的长期泡沫。金价的上行是衡量信贷货币泛滥的泡沫，即金价的宏观牛市会进一步延续。回顾2006年，金价在730美元见顶后跌至541.85美元，跌幅超过25%，未受宏观牛市影响。2008年金融危机调整超过30%，没有出现影响黄金的宏观牛市。目前黄金价格在1920.8美元见顶后的最大调整幅度只是20%左右，不存在宏观牛市结束的担忧。这种担忧可能更多来自于在国外追逐的投资者。在国外追逐是一种不理性的交易，但对中国投资者来说是最好的。未来两个月中期，不排除金价会在金融机构恢复流动性的影响下进一步调整，但应该不会有效突破1450美元，应该是再次进行战略干预的好时机。短期来看，我们认为1，532美元的短期底部已经被证明，所以在正常波动中盲目做空或杀跌是不合适的。