【专家点评】金价受金融属性与市场运作交织影响

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本周国际现货黄金价格开盘报1723.10美元，最高试探价为1726.4美元，最低试探价为1666.7美元。截至周五中午，亚洲股市收于1693.9美元，较前一个交易日下跌29.6美元，跌幅1.72%。周线k线显示调整阻力小的负线。

【/h/】周一，金价大幅下跌，随后脱离低点，但没有表现出明显的反弹意愿，令阶段性市场悬念重重。顺应市场运作的表象，为空.而奋斗然而，我们倾向于在分阶段市场中具有多重空的复杂影响，并且如果我们仅仅观察多重或空.，则存在市场操作风险

从基本面来看，欧债危机进一步恶化，形成美元走强的基本面环境，风险市场受到全面冲击，尤其是资本市场的下跌。受债务危机影响，发达经济体可能会经历日本90年代的经济停滞，欧元区经济可能会长期保持零增长，相应的主权评级必然会受到影响。

本周，标准普尔表示，如果欧元区衰退，可能会加大系统性降低该地区主权评级的压力，该地区当然包括欧元区主要经济体。惠誉还表示，欧元区危机的升级导致经济大幅下滑或威胁到法国的aaa评级，政府债务的增加基本上耗尽了法国在aaa评级下抵御新冲击的能力。标准普尔本周将埃及主权评级下调至b+，评级前景为负面；惠誉将葡萄牙主权评级从bbb-下调至b+，展望为负面；穆迪将匈牙利政府债券评级从baa3下调至ba1，维持负面展望，并表示如果结构改革没有进展，可能考虑进一步下调评级；穆迪表示，将继续保持美国评级的负面前景，但2012年评级不太可能改变。可见，主权债务危机仍然是中期经济和金融市场可能进一步陷入困境的噩梦。国际货币基金组织(imf)周一表示，已收到匈牙利当局的财政援助请求。正如我们所料，欧债危机将在未来几周加剧，金融市场将受到相应影响。

虽然欧洲债务危机越来越严重，但欧元区官员对他们的意见分歧无能为力。至于发行欧元区共同债券的提议(给出了三个方案)，似乎只是写了一首歌来提振市场信心，仅靠缓解市场压力是不可能实施的。德国总理安格拉·默克尔周四(11月24日)再次表示，她不会批准发行欧元区共同债券。法国会有和德国一样的看法。没有欧元区前两大经济体的同意，共同债券的提议毫无意义。与此同时，默克尔强调，她不同意欧洲央行(ecb)在帮助解决债务危机方面发挥主要作用。无论是欧洲银行在救援中发挥主导作用，还是发行欧元区共同债券，其本质都是捆绑整个欧元区债务危机，共享措施。债务危机严重、融资困难的国家当然同意，而债务危机温和、融资前景可以接受的国家会反对。

【/h/】从以上新闻可以看出，欧债危机愈演愈烈，但欧元区官员束手无策。从未来的发展趋势来看，德国和法国正在寻求修改欧盟协议。我认为议题之一应该是允许一些国家有条件退出欧元区。其本质是剥离欧元区不良资产，维护欧元区稳定。希腊可能成为欧元区分裂的首选。从最终结果来看，希腊退出欧元区对欧元区和希腊都有利。然而，欧元区将经历一个信用受损的过程，金融市场将受到相应的影响。周三，央行的货币政策报告显示，希腊在欧元区的成员资格面临风险。目前希腊在欧元区的命运已经失控，现有条件下的体制改革无助于希腊走出债务困境。只有当希腊退出欧元区，恢复德拉马克，大幅贬值并死亡，才能化解债务危机的灾难。当然，社会动荡是必然的。

因此，在欧债危机势必恶化的背景下，全球经济和金融将受到进一步冲击。一旦希腊违约或退出欧元区的迹象越来越明显，持有大量希腊债券的欧美银行家将首当其冲。他们会通过出售金融资产来回收流动性来巩固和充实资本，从而避免破产，但肯定会有银行破产。这反过来将打击金融市场的信心。这个过程目前还没有出现，但我相信会发生。这个过程会让风险市场遭遇很大的单边冲击，但黄金和美元作为避险市场会有所不同。毫无疑问，美元应该单边升值，黄金价格会一度受到脱离黄金金融属性的纯市场抛售压力，但金融对冲属性会使黄金价格走高。

本期讨论当前金价受金融属性与市场运行交织的影响，这是基于当前特殊的基本面环境。从黄金的金融属性来看，近年来黄金价格的运行进一步证明了黄金的金融属性是为了规避金融动荡的风险和信用货币贬值的风险。也就是说，在金融动荡和货币贬值的背景下，黄金价格中长期应该会继续上涨。然而，黄金价格会受到不受金融属性影响的纯市场操作风险的影响。比如前面提到的，如果资金链紧张，欧美银行家会抛售黄金来回收流动性，从而缓解资金链的压力。这种市场操作行为不受黄金金融属性的影响，是银行家无视黄金金融属性的救命行为。但这种行为诱发的黄金价格波动侵犯了黄金的金融属性，市场运行的趋势应该不会持续太久。稍后，我们将通过全球最大的黄金交易所交易基金ETF(spdr)黄金信托基金解读其对黄金的理解。因此，对于投资者来说，不建议盲目消除符合黄金金融属性的市场波动，也不建议盲目强调违反黄金金融属性的纯市场操作对黄金价格的影响。前者会放大黄金在金融风暴中的避险功能，后者会过度强化违反黄金金融属性的纯市场操作对黄金价格的恢复流动性的影响。

黄金市场不同于资本市场。是一个容易产生主体机构共同作用的市场，即黄金价格周期性(而非长期)波动在主体机构操纵下会更加明显。但在庞大的资本市场中，主体机构相对分散，对系统性风险的应对会更加片面。从操作etf(spdr)黄金信托，全球最大的黄金交易所交易基金(ETF)，其操作的核心是专注于黄金的金融属性，相对淡化纯市场操作对黄金价格的影响。但是，当市场过度利用黄金的金融套期保值属性时，spdr将予以纠正。但当市场挤出大部分短期投机时，针对金融套期保值属性的纯市场操作下跌，spdr会忽略这种非主流波动。比如7月到现在的黄金价格日k线以及对应的spdr操作图:

【/h/】spdr 2011年7月12日至8月8日大幅加仓100吨，是基于欧洲危机的黄金金融对冲交易。不过，spdr在金价进一步大幅上行的过程中，几乎实现了之前加仓的全部利润，这是对市场过度使用黄金金融对冲属性的判断修正。从后续情况来看，1230吨左右的仓位是spdr在金价长期看涨背景下的战略仓位底线。

【/h/】10月20日，金价触底1，603.7美元后上涨，spdr开始新一轮加仓。尤其是在过去两周，尽管黄金价格出现回调，spdr还是持续加仓。分阶段加仓近60吨的综合成本应该在1740美元以上。为什么？spdr认为黄金价格在中短期内会上涨吗？也不是。毫无疑问，这个加仓是一个战略加仓，是基于黄金的金融对冲属性来维持中长期牛市的判断。在9月份金价大幅下跌挤出阶段性投机水后，spdr认为金价已回归其金融套期保值属性决定的价值投资区间，于是继续加仓。作者预计，如果金价随后回暖，即使是技术性的短期复苏，spdr也会进一步大幅加仓，成为2012年市场的战略囤货。甚至在未来几个月内，黄金价格还会出现一轮市场下跌，这违背了黄金的金融属性，受到银行家回收的流动性的影响。即使9月份金价跌破1532.7美元，spdr也不会大幅降低其战略地位，最多只是略微降低和修正。2012年后，将为市场囤积更多的战略头寸。在2008年金融危机期间，spdr正是所使用的战略思想。投资者可以自行研究2008年10月10日后的市场以及spdr对应的具体操作，了解spdr战略操作的本质。

因此，如果完全参照spdr目前的战略持股，极度乐观看涨并非没有风险，但spdr愿意承受黄金的金融属性甚至下跌200美元，因为spdr知道，经过这个过程，黄金的避险金融属性一定会让黄金价格走得更高，也不愿意过多投机违反黄金避险属性的市场波动。但我们普通投资者不能忽视200美元的下跌。当然，作者并不断言这个过程会很快发生。

【/h/】以上是spdr在现货黄金市场的战略操作思路解读。在具体战术上，也有一些值得进一步解读的地方。近两周spdr对金价调整持续加仓时机的判断与分析。有时候，我怀疑spdr会利用其零售基准地位与对冲基金合作，但这往往只体现在某个交易日，不太可能持续几天。从spdr近期增持黄金的大胆举措来看，它显示出明显的战略意愿，希望看到更多。但我认为黄金市场目前不具备战略多元化的价值。结合spdr一年多的整体运营，显示出较高的战略运营质量，尤其是今年7月以来，运营完善。因此，从spdr在最近2周增加仓位的逆市策略来看，我认为我们不应该盲目的看空近期的市场前景。

在过去，SPDR有没有不断提高其在市场中的地位，结果如何？这在我们的分析系统中是很清楚的。上一次发生这种情况是在2010年5月12日金价基本达到1249美元左右的峰值之后，然后金价出现了7个交易日的大幅调整。spdr有持续的加仓行为，但加仓的时间和数量与近期不可比。调整后，金价震荡上行，达到新高，虽然新高并不显著。在不久的将来，spdr的策略在开仓方面更有意愿、更强有力，这意味着过多关注空短期市场前景可能是不合适的。

【/h/】2009年12月16日、18日、21日，针对大盘的持仓也有所增加，幅度和强度都不是很大(共约18吨)，结果在接下来的三周被抄底。虽然金价进一步下跌，然后再创新低。

【/h/】2009年2月3、4、5、9日，也是金价反转或者回调。这四天总仓位增加了41.35吨，即仓位从853.17吨增加到894.72吨，金价从926美元呼应到894美元左右。接下来的两周，黄金市场迎来了一轮超过10%的涨幅，从890美元涨到了1006美元左右。近期，针对大盘的增仓力度和持续时间在2009年2月3、4、5、9日之后最强。因此，总的来说，尽管对冲基金应该利用市场交易作为掩护，在上周短期内观察空黄金市场，但结合spdr增加对市场头寸的操作策略来观察空短期市场前景似乎是不合适的。

【/h/】对于大部分投资者来说，除了了解黄金的上述金融属性对黄金价格的影响以及spdr战略运营思想的精髓之外，黄金价格相对于金融属性的市场波动也需要分析和关注。就阶段而言，根本关注的是关注欧美银行家恢复流动性是否越来越迫切。

其次是技术关注，如黄金价格日k线图所示:

【/h/】从年内1308 ~ 1920.8美元的宏观上行区间来看，在黄金价格达到1920.8美元峰值后的市场操作中，区间内的每一个黄金区间都对黄金价格的波动起到了很强的作用:61.8%的黄金区间处于1542.1美元，成为9月份黄金价格大幅下跌的绝对支撑；在随后的金价反弹中，二进制(50%)构成了1614.4美元左右阶段性金价的下跌支撑，而1686.7美元的38.2%黄金线构成了9月下旬和10月中旬的反弹回压；23.6%的黄金线在1776.2美元附近，对阶段性的金价回升构成了强大的回压，促进了后续金价的大幅调整。可见以上黄金分割结构中的每一个黄金分割都对市场有很强的影响力。

【/h/】进一步分析1920.8 ~ 1532.7美元的下跌区间后，其内部黄金分割结构对后续金价反弹仍有明显影响。23.6%黄金分割和之前分析中的二分法形成1620美元左右的共振力；之前分析的38.2%黄金线和38.2%黄金线在1680美元附近形成共振力；之前分析的61.8%黄金线和23.6%黄金线的共振压力在1770美元左右。我们要注意在某些价位附近形成的技术共鸣力。

回归近2个月金价运行趋势，h1h2是金价触底1，532.7美元后的上行通道。目前金价虽然突破了h1线的趋势支撑，但幅度不足以确认。

【/h/】基于以上分析，金价在1680美元左右有以下支撑:38.2%黄金线支撑以上两个波段分析；向上趋势线h1线支撑；半年线支撑在1680美元左右。此外，黄金价格尚未跌破1532.7 ~ 1802.8美元上行带形成的阻力线的2/3线支撑，阻力线理论认为，一旦2/3线支撑有效，往往会形成新一轮上涨的起点。目前该线绝对支撑在1655美元左右。所以从技术上讲，我们认为1680美元左右不应该太看跌。

最后补充一些对冲基金在市场上的资金流向的解释。从外汇市场来看，上周外汇市场对冲基金的操作和我们对基金操作方式的预期一模一样:我们之前强调，美元阶段性调整后，会在市场上做长期补仓，但会在市场外强力买入。根据我们了解和监测的数据，情况正是如此。上周，对冲基金仅略微覆盖了美元远期外汇市场的约500笔交易，但它们在市场外显示出强劲的购买势头。我们进一步预计，市场形势将逐渐让投资者越来越迷惑，我们将看到美元继续上行的区间，但投资者看不到基金持有美元的明显增加。为什么？因为对冲基金在美元市场的操作重点将主要转向场外隐蔽操作，同时有可能进一步加大欧元场内和场外操作的合作。至于其他主要外汇市场，比如英镑，我相信他们也会合作。但除了美元和欧元，我们没有对其他外汇市场数据进行监测和分析，因为对黄金市场的参考价值并不大。此外，上周，对冲基金made/きだよきだよきだよききだよききだきききききӛӕ12因此，从资本流动的角度来看，我们认为，美元将继续其上升趋势，欧元将继续其下降趋势，这符合美国的中期愿望。

【/h/】在白银市场，由于白银价格在9月26日见底于26.04美元，对冲基金不愿意在白银市场操作。我们在10月14日和10月28日之后的周评中分析，对冲基金在白银市场之外有一定的买入意愿，但市场上基本没有净操作，白银价格也相应较强，即资金流与白银价格的波动基本一致。然而，上周，对冲基金开始兑现之前的场外收益，并在市场上取得了一些掩护性收益。参考过去的经验，如果我们只看这样的资金流动特征，我们认为市场上的白银价格应该看空，因为上周，市场上的长期补货开始作弊。然而，如果我们结合银价的相对位置，我们就不敢太肯定资本流动给出的所谓趋势空信号。回顾过去，在白银价格没有分阶段大幅上涨的情况下，上述资金流给出的趋势空信号是不准确的。也可能显示银价反复见底。

对冲基金在黄金市场上无疑比在白银市场上活跃得多。从上周的美国市场来看，该基金在白银市场的运营能量仅占17%左右，但在黄金市场则高达27%。上周黄金市场对冲基金的操作和白银市场类似，基本都是以场内长期覆盖为掩护，场外大规模套现近期长期盈利。参照我们对资本流动含义的解释，短期市场前景应该看空.尤其是在黄金阶段性涨价已经很高的情况下，更要谨慎。在我们之前的分析中，黄金价格有一定涨幅后，基金以市场上买入为幌子，但在套现市场外的有利可图的投资组合流量信息时是否存在错误？是的，但是总体正确的概率要高得多。本周的黄金价格调整符合这个资本组合流的含义，但与黄金etf-spdr的操作相反，但我们已经从战略角度进行了解读。

【/h/】另外还有一个问题是关于阶段性能源干预对对冲基金市场内外市场(尤其是市场)的影响，我们在公开分析报告中没有解读，但确实对金价阶段性波动的细节有影响。干预越深，反向操作持续时间越短。即使金价会面临转折趋势，也会让阶段性金价的操作更加诡异和复杂。

【/h/】最后需要注意的是，今天(周五)是一个重要的时间窗口，是10月27日美元见底的第21个交易日，也是黄金价格见顶于1802.5美元的第13个交易日(而之前的黄金价格从10月20日的1603.7美元反弹，也持续了13个交易日)。因此，在重要的时间窗口附近，有必要关注市场可能出现的异常波动。对于美元来说，要注意时间窗附近加速突破的可能性，但时间窗至少要反映短期峰值反转的可能性。至于金价，要注意在时间窗附近再次被打压后形成短期低点的可能性。

【/h/】最后附上国际货币基金组织(imf)关于央行黄金头寸变动的报告:德国目前黄金储备为1.0919亿盎司，德国自2010年12月以来首次减少黄金储备；俄罗斯黄金储备增加62.7万盎司，达到2800万盎司；白俄罗斯黄金储备增加3.2万盎司，达到103万盎司；哥伦比亚黄金储备增加3.8万盎司，达到33.3万盎司；墨西哥黄金储备增加2.9万盎司，达到340万盎司；哈萨克斯坦黄金储备增加10.2万盎司，达到240万盎司；塔吉克斯坦将黄金储备减少1.2万盎司，至14万盎司；马耳他将其黄金储备增加了4000盎司，达到10000盎司；乌克兰的黄金储备增加了2000盎司，达到898000盎司(1吨黄金= 32150盎司)